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Points saillants
- Le ralentissement de l’économie canadienne et l’affaiblissement de la monnaie devraient inciter la Banque du Canada (BdC) à adopter une politique accommodante et à réduire éventuellement ses taux en décembre.
- Les politiques et les nouveaux tarifs de la seconde administration Trump pourraient avoir une incidence sur les décisions de la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) et nuire aux titres à revenu fixe des marchés émergents, en raison des taux élevés de la banque centrale américaine et de la solidité du dollar US.
- Les perspectives sont favorables pour les obligations d’État du Brésil, en raison de leurs valorisations et d’une intervention sur la monnaie, ainsi que pour les obligations d’État de la Nouvelle-Zélande, au vu des fortes réductions des taux d’intérêt attendues. Les positions sur obligations d’État de l’Afrique du Sud ont notablement contribué au rendement.
- Nous préférons les obligations de sociétés canadiennes de grande qualité à court terme. L’équipe demeure prudente à l’égard des obligations à duration longue, car elle s’attend à ce que les taux augmentent à long terme, en raison de l’amélioration des perspectives économiques américaines.
Duration et positionnement sur la courbe
L’économie canadienne sous-jacente reste plutôt faible et n’est soutenue que par les déficits auxquels le gouvernement a recours pour maintenir la situation à flot. Malgré l’effet des mesures de relance, l’économie reste nettement sous son potentiel, ce qui conforte les arguments de la BdC pour adopter une politique neutre ou accommodante dans les meilleurs délais. Les chiffres anémiques du PIB du Canada ont conduit à parier sur une baisse des taux d’intérêt de 25 à 50 points de base (pb) en décembre. Il est toutefois difficile de trop s’écarter de la Fed, étant donné l’affaiblissement de la monnaie canadienne, qui vient de franchir la barre de 1,40 $ CA pour 1 $ US. Baisser le taux reste une nécessité, mais la question est de savoir à quel rythme il faut le faire. On peut s’attendre à recevoir un volume important de nouvelles de la seconde administration Trump, et il sera crucial de faire la part des choses pour prendre des décisions politiques éclairées. La prochaine baisse des taux de la Fed pourrait être annoncée en décembre, mais la banque centrale étudie les effets inflationnistes éventuels des nouveaux tarifs et baisses d’impôt que pourrait appliquer l’administration Trump et qui pourraient peser sur sa décision de suspendre ou de retarder les baisses de taux au début de 2025. Nous pensons que 2025 risque d’être difficile pour les titres à revenu fixe des marchés émergents, du fait des tarifs douaniers, des taux élevés de la Fed et de la vigueur du dollar américain. Nous privilégions nos positions sur obligations d’État du Brésil, étant donné leur valorisation et la perspective d’une intervention de la banque centrale sur la monnaie. Nous privilégions aussi la Nouvelle-Zélande parmi nos placements en titres d’État internationaux, car le pays semble relancer son économie grâce à une politique monétaire prudente. La banque de réserve de la Nouvelle-Zélande a réduit ses taux de 125 pb en un peu plus de trois mois – ce qui fait de cette baisse une des plus énergiques parmi les pays occidentaux – et pourrait procéder à de nouvelles réductions, plus rapides et de plus grande ampleur, en 2025.
Suivi des banques centrales
Réserve fédérale américaine (Fed)
Comme on s’y attendait généralement, la Fed a réduit ses taux de 25 pb lors de sa réunion de novembre et établi son taux cible dans une fourchette de 4,50 % à 4,75 %. Cette réduction est intervenue alors que la banque centrale est de plus en plus optimiste quant à la trajectoire de l’inflation, mais l’est moins au sujet du marché de l’emploi. La persistance de la situation économique exceptionnelle et la résilience des bénéfices de sociétés aux États-Unis semblent avoir incité les participants au marché à réduire leurs attentes quant à de futures baisses des taux. Au cours du mois, l’inflation publiée de 2,6 % pour octobre et l’inflation fondamentale mesurée par l’indice de prix relatif aux dépenses de consommation des ménages de 2,8 %, l’indicateur privilégié de la Fed, sont restées campées au-dessus de la cible de cette dernière, avec pour effet de justifier une approche prudente. Les politiques de la nouvelle administration Trump, notamment les baisses d’impôts et les barrières douanières, devraient maintenir les taux obligataires à des niveaux élevés, tandis que la courbe des taux devrait rester prononcée, étant donné la perspective de voir l’inflation demeurer durablement élevée. Le taux des obligations à 10 ans du Trésor américain se situe désormais à quelque 60 pb au-dessus de ses creux de septembre.
Banque du Canada (BdC)
L’affaiblissement des données économiques a pesé à la baisse sur le taux des obligations du Canada. Au cours du mois, l’inflation publiée, la mesure préférée de la BdC, s’est établie à 2,0 %, au cœur de sa fourchette cible de 1 % à 3 %. Le taux de chômage est demeuré élevé, à 6,5 %, ce qui justifie de nouvelles baisses de taux de la part de la BdC. Cela pourrait creuser l’écart par rapport à nos voisins américainset accentuer encore le risque de dépréciation du huard, dans le contexte des menaces d’augmentation des tarifs douaniers brandies par le nouveau président désigné. Ces hausses des droits de douane pourraient avoir une incidence importante sur l’économie du Canada, notamment en augmentant les coûts pour les exportateurs et les consommateurs canadiens.
Banque centrale européenne (BCE)
Le chômage reste historiquement bas dans la zone euro, ce qui devrait, selon toute probabilité, influer sur l’approche prudente de la BCE en matière de réduction des taux d’intérêt. Le taux de chômage s’y est établi à 6,3 % en octobre, ce qui marquait un troisième mois d’affilée de faiblesse record du chômage. La BCE a commencé à réduire ses taux d’intérêt et devrait poursuivre dans cette voie à sa prochaine réunion de politique monétaire. L’ampleur de la baisse de taux reste à déterminer, mais la persistance du faible niveau de chômage justifierait une baisse de 25 pb à la prochaine réunion de la banque centrale, en décembre. Les marchés américains et européens ont divergé, des taux obligataires aux taux de change, depuis la victoire électorale de M. Trump. Les négociateurs évaluent les perspectives d’accentuation de la croissance américaine et de détermination de la Fed par rapport aux perspectives de politique plus mesurée de la BCE.
Banque du Japon (BdJ)
Les obligations d’État japonaises se sont appréciées, alors que l’inflation se maintenait au-dessus du taux cible de la banque centrale. Les prix à la consommation ont augmenté de 2,3 % en octobre, en partie poussés à la hausse par le coût élevé des importations, les prix des aliments et la consommation, malgré une baisse des prix de l’électricité et du gaz. Le taux des titres à 2 ans a atteint son niveau le plus haut depuis 2008, tandis que le taux des titres à 10 ans a augmenté à 1,075 %, après l’évocation d’une éventuelle hausse des taux prochainement par le gouverneur de la BdJ, M. Ueda. Les marchés évaluent à présent la probabilité d’une hausse des taux en décembre à 60 % et à près de 90 % celle d’une hausse d’ici janvier. Nous sommes d’avis que le resserrement attendu de l’écart de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon, et, partant, de l’écart des taux obligataires, aura pour effet de réduire l’attrait des opérations de portage. La stratégie par laquelle des investisseurs empruntent au Japon pour investir dans des marchés à rendement plus élevé pourrait en effet devenir moins intéressante.
Marchés émergents (MÉ)
Les taux obligataires du Brésil ont augmenté vers la fin du mois, l’engagement écrasant de réduction des dépenses budgétaires du gouvernement de M. Lula ayant entraîné une détérioration importante de la confiance sur les marchés. Depuis que le gouvernement a annoncé un programme de dépenses, la monnaie brésilienne s’est dépréciée de 4,7 %, et l’évaluation du taux final par le marché a augmenté de plus de 60 pb. La faiblesse de la monnaie a fait bondir les prévisions d’inflation, et cela, d’autant plus que la demande intérieure est en très forte hausse. Le marché obligataire sud-africain a surpassé celui des autres marchés émergents et est généralement resté favorable depuis la formation du gouvernement. Même si le rand sud-africain (ZAR) a perdu un peu de terrain depuis la victoire de M. Trump, nous nous attendons à voir la banque centrale d’Afrique du Sud assouplir sa politique monétaire, plutôt que de s’attaquer à l’inflation.
Rendement du marché des titres de créance
Titres de créance de première qualité
Dans un contexte favorable aux actifs à risque en novembre, les obligations canadiennes de première qualité ont surpassé les titres équivalents américains, avec des rendements de 1,67 % contre 1,20 %. Le resserrement des écarts, bien qu’il ait fait augmenter les valorisations, a fait bondir la demande pour certains titres de créances particuliers et les secteurs à coefficient bêta élevé. Nous préférons investir dans des obligations de sociétés de grande qualité (à faible bêta) se situant dans l’extrémité court terme de la courbe des taux canadienne. Notre scénario de base pour le Canada postule une poursuite de la baisse des taux, ce qui nous incite à penser que ces titres réservent encore un potentiel d’appréciation notable.
Obligations à rendement élevé
L’indice des obligations américaines à rendement élevé a affiché un gain de 1,20 % en novembre, les obligations notées CCC (+1,78 %) ayant surpassé les obligations notées B et BB (+1,16 % et +1,09 % respectivement). Les taux et les écarts des obligations américaines à rendement élevé ont fondu de 16 pb et de 14 pb, pour s’établir à 7,38 % et 298 pb, respectivement. Soulignons que c’est la première fois depuis juillet 2007 que les écarts des obligations à rendement élevé passent sous la barre des 300 pb, ce qui peut s’expliquer par une diminution des inquiétudes pour la croissance, à une période de publication des résultats généralement favorable et à une visibilité accrue des perspectives macroéconomiques après le résultat de l’élection américaine.
Prêts à effet de levier
Les prêts à effet de levier américains ont gagné +0,83 % en novembre, portés par les coupons (+0,69 %) et une faible appréciation des prix. La hausse des gains de valeur marchande en novembre a compensé la baisse des rendements en intérêt qui a suivi les réductions de 75 pb, au total, des taux d’intérêt. À la fin de novembre, le taux SOFR à trois mois avait baissé à environ 4,5 %, alors qu’il se situait tout juste au-dessous de 5 % durant la première moitié de septembre et à 5,4 % il y a un an. Les rendements du marché ont été alimentés par une demande exceptionnellement forte des titres adossés à des créances avec flux groupés (TAC flux groupés) et les fonds de placement de détail. Les investisseurs individuels ont placé près de 5 milliards de dollars dans la catégorie d’actifs des prêts, ce qui est un record depuis le début des hausses de taux de la Fed en 2022. Un montant record de 191 milliards de dollars de TAC flux groupés a été coté depuis le début de l’année.
Observations sur les obligations
Obligation à rendement élevé – Coinbase
Coinbase est un des principaux fournisseurs d’infrastructures et de technologies financières de bout en bout pour les cryptomonnaies et est principalement connue pour sa plateforme d’échange centralisée, qui est la plus importante aux États-Unis du point de vue du volume. Ses obligations échéant en 2031 ont été très volatiles au fil des ans, étant allées jusqu’à se négocier avec un escompte de 50 % lorsque les cryptomonnaies se sont effondrées en 2022. Cette volatilité ne nous a pas empêchés de rester fortement convaincus que l’entreprise se redresserait, soutenue par de nouveaux flux de revenus provenant de sa propre chaîne de blocs de couche 2 sur Ethereum et de son rôle de dépositaire des FNB de bitcoins (puis d’Ethereum) lancés aux États-Unis, ainsi que par une reprise plus large du secteur des cryptomonnaies, qui s’est traduite par un regain des volumes de capitaux. Notre conviction a été mise à l’épreuve lorsque la société a lancé une offre de rachat de ces obligations à 67,5 $ en septembre 2023, mais nous avons rejeté la proposition pour conserver notre placement, confiants dans le redressement de la société. Cette décision s’est avérée heureuse, car le redressement s’est confirmé dans les mois suivants. Les prix des cryptomonnaies se sont envolés en novembre après l’élection de Donald Trump, et les obligations ont progressé de deux points de plus sur le mois. Nous sommes aujourd’hui le troisième détenteur assujetti de ces obligations le plus important, avec une position de 60 millions de dollars; après le gain enregistré en novembre, le titre est un de ceux qui ont le plus contribué à nos fonds.
Prêts leviers – MoneyGram
MoneyGram International Inc. est un chef de file mondial dans le secteur du transfert d’argent. L’entreprise est présente dans quelque 200 pays et territoires et compte plus de 450 000 agences et points de services numériques dans plus de 100 pays. La nomination d’un nouveau chef de la direction, Anthony Soohoo, a conduit l’entreprise à se recentrer sur sa mission, ses clients et son influence, et à se consacrer en priorité à l’optimisation de ses stratégies. Malgré un incident de cybersécurité qui a momentanément perturbé ses activités fin septembre, les choses sont rapidement revenues à la normale, et la société a déposé une réclamation d’assurance en matière de risque cybernétique pour récupérer ses pertes. MoneyGram, continuant d’innover, a lancé l’appli MoneyGram Wallet et étendu ses services aux États-Unis et au Brésil, faisant ainsi la démonstration de son fort engagement dans la croissance numérique. Les revenus des activités numériques demeurent un facteur essentiel et représentent plus de 30 % du chiffre d’affaires généré par les transferts d’argent et plus de 50 % du nombre des opérations. Bien qu’il subsiste des difficultés liées à un endettement important et en matière de conformité à la réglementation, les perspectives restent stables pour l’entreprise, soutenues par sa position sur le marché, une trésorerie adéquate et des priorités stratégiques axées sur la transformation numérique.
ESG – Prêt à terme à Denali
Denali est une entreprise de gestion de déchets spécialisée qui transforme les déchets biologiques en produits agricoles et horticoles, tels du compost et du paillis. Le prêt à terme de la société a été sous pression pendant le premier semestre de 2024, après que celle-ci eut déclaré des résultats décevants en mai 2024 dans deux de ses secteurs d’activité. Malgré la volatilité, nous avons maintenu une position importante dans l’entreprise, car 90 % de ses activités consistent à offrir des services récurrents et non discrétionnaires, protégés par d’importantes barrières à l’entrée. Qui plus est, la société bénéficie de circonstances favorables sur le plan ESG et se négociait à un taux attrayant de 15,5 %. Notre raisonnement s’est vérifié en novembre, lorsque la direction a déclaré un bénéfice supérieur aux attentes pour le troisième trimestre, en faisant notamment état d’améliorations dans un des deux secteurs d’activité. Cela s’est traduit par une hausse de 4 points du prêt à terme en novembre.
Nous avons un parti pris pour cette société du point de vue des facteurs ESG, au vu des efforts impressionnants qu’elle déploie en matière de recyclage; l’entreprise a ainsi transformé 7 millions de tonnes de matières en aliments pour animaux, en biocarburants, en paillis et en autres produits industriels en 2023. Sur le plan de la sécurité, Denali a aussi réduit de 50 % le nombre total des incidents à déclarer par rapport à 2022. Enfin, même si l’entreprise est à capital fermé, nous aimons la transparence dont elle fait preuve, au moyen de son rapport annuel sur la durabilité.
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